操纵市场行政处罚2020年度观察与执法展望
目 录
一、2020年度操纵市场行政处罚案件综述
(一) 操纵市场行政处罚案件数量略有下降
(二) 操纵亏损案件数量过半
(三) 有组织、职业化操纵现象突出
(四) 信息型操纵案件增多
(五) 上市公司实控人主导操纵的情况时有发生
二、操纵市场的法律规制
(一) 新旧《证券法》关于操纵市场相关规定比较
(二)《操纵市场司法解释》要点解析
(三)《刑法修正案（十一）》修改要点解析
三、操纵市场行政处罚认定重难点探讨
(一) 关于主观要件
(二) 关于结果要件
(三) 关于账户控制关系的认定
(四) 关于连续交易操纵的构成要件
(五) 关于虚假申报操纵的构成要件
(六) 关于行政处罚的数量指标
(七) 关于行刑衔接
四、操纵市场行政处罚执法展望
(一) 法律规制逐步完善，民事赔偿也已“破冰”
(二) 操纵手段更为明确，案件类型更为多元
(三) 行政处罚大幅加重，违法成本明显提高
(四) 行刑衔接更为紧密，刑责成为重要威慑
操纵市场[注1]与资本市场的发展相伴而生，与信息披露违法违规、内幕交易并称为证券市场三大“顽疾”。然而，由于实施操纵行为的主体复杂、手段多样、手法隐蔽等特点，操纵市场是各类证券违法行为中最难发现、最为复杂、最难认定的，每年证券监管部门查处的操纵市场案件数量远远低于信息披露违法与内幕交易的查处数量。然而何为操纵市场？理论界与实务界都聚讼纷纭，并无统一认识。本文认为，操纵市场一般是指操纵主体滥用资金、持股或信息等方面的优势，以不正当手段人为制造证券行情，不当影响证券交易价量，诱导其他投资者进行交易，进而为自己谋取利益、转嫁风险或达到其他非法目的的行为。
笔者收集整理了2020年证监会及地方证监局官方公布的操纵市场行政处罚案件，结合多年来的实践经验，从宏观执法态势和微观法律认定两个层面对2020年操纵市场案件进行综合分析，对相关重难点问题集中进行探讨，并对新形势下操纵市场的执法趋势进行展望，以期对相关理论及实务工作者有所参考。
一、2020年度操纵市场行政处罚案件综述
(一) 操纵市场行政处罚案件数量略有下降
2020年证监会（含地方局）作出的操纵市场行政处罚案件总计13起，其中，证监会处罚委10起，地方证监局3起。相较于2019年的15起行政处罚、2018年的38起行政处罚，2020年操纵市场行政处罚案件数量呈下降趋势。笔者分析，处罚数量下降可能存在以下三方面原因：一是2015年和2016年股市数轮异常波动，导致操纵市场类行政处罚案件数量在2017、2018年出现脉冲（案件一般会有两年左右的滞后期），此后则逐步回归常态；二是自2019年7月1日《最高人民法院最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下简称《操纵市场司法解释》）实施以来，操纵市场的入刑标准大为降低、行刑衔接更为顺畅，使得相当一部分案件未先由证监部门予以行政处罚而直接移送公安机关，因此行政处罚案件数量略下降的同时，追究操纵市场刑事责任的案件数量却有所增多（据证监会通报，2020年移送公安机关刑事案件同比增长一倍，其中相当部分是涉操纵类案件）；三是新《证券法》和相关刑事法律法规对操纵市场的法律规制更为严苛，对市场潜在的违法者形成了有力震慑，从源头上对违法操纵行为进行了有效遏制。
(二) 操纵亏损案件数量过半
在2020年13起操纵市场行政处罚案件中，当事人操纵获利的案件共计6起，占案件总量的46%，其中吴某模操纵“凯瑞德”股票获利8,532万元[注2]，本案是全年操纵获利之最；当事人操纵亏损的案件共计7起，占案件总量的54%，其中刘某东操纵“德美化工”股票亏损52,900万元[注3]，本案是全年操纵亏损之最。经统计，上述13起案件当事人操纵市场亏损总计约12.1亿元，平均每起案件亏损超9,000万元。可见，操纵市场不仅面临巨大的法律风险，该行为本身也置于巨大的市场风险之中。
(三) 有组织、职业化操纵现象突出
组织化、职业化是操纵市场区别于内幕交易和信披违法的重要特征。内幕交易的偶发性较强，信披违法大多是伴随上市公司经营而出现的一种违法行为。操纵市场则不同，有一批组织化、职业化、专门从事操纵行为的违法者存在，主要表现为：有稳定的组织，长期以操纵为业，研究、熟悉各种操纵市场手法，并具备高度反监测、反调查能力；有职业化的配资中介，专门帮“盘方”找账户和资金；有一批专门从事配资的“资方”为操纵者输入资金、收取高利、参与分成等。如2020年吴某模操纵“凯瑞德”案中，吴某模向资方融资并且借用33个HOMS子账户、2个自然人账户、1个机构账户用于证券交易，多方配合实施操纵行为，呈现较强的组织化特征。
(四) 信息型操纵案件增多
操纵市场主要分为交易型操纵和信息型操纵，实践中以前者为主，但后者也时有发生。由于信息型操纵主要通过操控各类与上市公司相关的信息从而实现操纵股票价量，通过交易所大数据系统难以实现有效监控，因而更具隐蔽性。2020年处罚案件中，出现2例信息型操纵[注4]，典型如孟某东操纵“梅花生物”案，前几年市场上影响较大的还有蝶彩资产、谢某华、阙某斌操纵“恒康医疗”案[注5]。从已有行政处罚案件来看，由于信息型操纵多半是上市公司实控人、董监高以及具有信息优势者实施的，较之单纯通过资金交易影响股票价量而言，其对市场造成的不公平性更加明显，所带来的市场危害性也更大。
(五) 上市公司实控人主导操纵的情况时有发生
上市公司实控人不专注主业，走“歪门邪道”想赚快钱，里应外合、监守自盗，性质尤为恶劣，属于监管从严、从重打击的对象。当然，虽然这些案件中有部分实控人确实存在明显的操纵主观恶意，但还有一部分则是受到蛊惑、缺乏定力，急于求成想把公司市值做大，结果曲解了市值管理应有之意，触碰了操纵市场的法律红线，被监管认定为“以市值管理之名，行操纵市场之实”。典型如：田某军操纵“仁东控股”案，在2016年8月8日至2018年9月20日期间，仁东控股的实际控制人田某军控制使用“杨某生”等19个证券账户交易，集中资金优势和持股优势连续买卖“仁东控股”，构成操纵。当然，还有部分实控人是在市场下跌、资金流动性差的情况下，为了股票质押不被平仓、维持高度紧张的资金链，做了一些股价维护的事情，这种情形是否能够认定为操纵，应谨慎斟酌。
二、操纵市场的法律规制
(一) 新旧《证券法》关于操纵市场相关规定比较
新《证券法》对操纵市场的修订主要是：
第一，原《证券法》第77条将“影响”或“操纵”证券交易价量放在每一项具体操纵手段中予以规定（应注意，在不同具体操纵行为项下，分别使用的是“影响”或“操纵”，如在第一项中使用的是“操纵”，第二、三项中使用的是“影响”），作为结果要件描述。而新《证券法》第55条第1款将“影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量”作为操纵行为的总体要件，并增加了“意图影响”这一情形。这意味着，新《证券法》下，各种通过不法手段“影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量”的行为均是被禁止的。
第二，新《证券法》对禁止的操纵行为类型进行了扩展，新增虚假申报、蛊惑交易、“抢帽子”交易和跨市场操纵等具体情形。事实上，虚假申报和“抢帽子”交易在操纵市场行政处罚和刑事处罚中已较为常见，此次修法实际上将监管实践做法在法律层面予以确立，避免过多适用兜底条款带来的争议，也有利于提高监管执法效率。
(二)《操纵市场司法解释》要点解析
2019年7月1日，《操纵市场司法解释》正式施行。《操纵市场司法解释》在《刑法》（2017修正）、新《证券法》的基础上细化并新增操纵市场的行为类型，主要增加了策划、实施虚假重大事项，信息型操纵和囤积现货的行为。总体而言，《操纵市场司法解释》规定的操纵行为类型，基本上没有超出目前证监会查办以及司法机关已经处理过的行为类型。
《操纵市场司法解释》明确入罪标准。《操纵市场司法解释》出台前，操纵市场入罪标准的法律依据主要是《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下简称《立案追诉标准（二）》）。《立案追诉标准（二）》对操纵证券、期货市场罪设定了7个追诉标准，其中前5项均是对案涉证券的持仓量及交易量的定量标准。但是，关于利用信息优势操纵、抢帽子交易操纵等行为的入罪标准，则并没有作出具体规定。《操纵市场司法解释》出台后，操纵市场的入罪标准更加明确，具体通过规定累计成交量、累计撤单量、违法所得等数量指标予以明确。除定量指标外，还将违法所得作为入罪标准之一，即一般情况下违法所得数额在100万元以上的便达到入罪标准（特殊情况下50万元）。明确入罪标准是追究操纵行为刑事责任的“利器”，因为在该司法解释出台之前，仅有交易数量标准（且较高），没有违法所得标准，导致即使在操纵行为被处以巨额罚款的情况下，仍然达不到刑事追诉标准，因此实践中操纵类刑事案件寥寥无几，进而导致刑法没有充分发挥应有的对操纵行为的惩戒和威慑作用。
(三)《刑法修正案（十一）》修改要点解析
关于操纵市场行为类型，《刑法修正案（十一）》与新《证券法》基本保持了衔接与一致，同时吸收了《操纵市场司法解释》相关内容，新增虚假申报、蛊惑交易、“抢帽子”交易这三种操纵行为。但需注意的是，《刑法修正案（十一）》没有明确列举新《证券法》中的“利用在其他相关市场的活动操纵证券市场”，即通常所说的“跨市场操纵”。一般认为，虽在理论上存在跨市场操纵的可能，但实践中认定难度极大，到目前为止尚无案例。本文认为，对于这种认识尚不清晰、实务尚不迫切的新型操纵类型，刑法不作规定为宜。此外，与新《证券法》明显不同的是，《刑法修正案（十一）》将“影响”证券、期货交易价格或者证券、期货交易量作为认定操纵证券、期货市场罪的构成要件要素之一，却未规定“意图影响”的情形，本文赞同《刑法修正案（十一）》，后文详述。
另需一提，证监会于2007年发布的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》[注6]（以下简称《操纵市场认定指引》），该文件虽只是证券监管部门的内部工作指引且已于2020年10月失效，但其对于操纵行为的认定、违法所得认定、从重或从轻、减轻、不予处罚的情形认定、证明标准等规定得较为详细，对监管部门在操纵市场调查及认定上起到了重要统一认识的作用。该文件虽未上升为部门规章或行政法规，但在市场上也具有较大知悉度，对于认定操纵市场行为依然具有很强的参考意义。
三、操纵市场行政处罚认定重难点探讨
笔者认为，相较于信息披露违法、内幕交易等证券类违法行为，操纵市场是资本市场中最为疑难、行为结构最为复杂的违法类型，同时也是相关理论研究最不充分、现行规定最不清晰、实务争议最大的一种证券市场违法类型。现结合立法和实践，选取操纵市场行为认定中最具争议的七个问题展开简要分析。
(一) 关于主观要件
目前，无论是操纵市场相关法律法规，还是证券监管执法实践，对于操纵行为是否应具备主观要件均存在疑义。原《证券法》的表述是“操纵证券交易价格或者证券交易量”“影响证券交易价格或者证券交易量”；新《证券法》表述是“影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量”；而《刑法修正案（十一）》则规定“操纵证券、期货市场，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量”。从法律条文字面上看， “操纵”、“影响”等表述无法直接反映主观意思，但“意图影响”则有强烈的主观色彩，由此导致我国现行《证券法》关于操纵市场是否应具备主观要件较为模糊。从证券执法实践来看，是否存在操纵的主观意思也常常是争辩的焦点。本文认为：
行政处罚一般并不强调主观要件。作出行政处罚时，原则上只需要根据行为定罚。就操纵市场行政处罚而言，有操纵行为就罚、没有操纵行为就不罚。与行政处罚不同，刑法无论在理论还是实务上通行“四要件说”，必须单设一个主观要件，这是因为刑事责任是最严厉的法律责任，对当事人的人身和财产影响极大，因此应当更为慎重，不能采用过错推定，而必须由公诉机关证明当事人存在主观过错。
然而，证券监管实践也并非不关注主观过错。操纵市场行为认定上，当事人的主观状态是区分操纵市场行为和投机或者投资行为的重要标准。尽管在操纵市场行政处罚上出于执法效率考虑，采用过错推定原则，将不具备主观故意的证明责任分配给了当事人，但并不意味着执法机关不承担证明责任，只是通过证明当事人存在违法或不当的行为，已完成对当事人主观故意的初步证明责任，即主观过错暗含在具体行为之中。如从当事人频繁、连续的违法行为中推知行为人具有操纵市场行为的主观恶意；通过通信记录、电子邮件、微信等证据的内容探知主观意图；当事人主动坦白主观意图；通过事后反向交易、销毁证据等行为推定主观意图，等等。综观2020年行政处罚案件，监管部门在数起案件中对当事人存在“主观故意”作出直接认定，如章某操纵“正平股份”案中[注7]，监管部门认定，章某控制的“账户组常以明显高出市场价申报买入，故意拉抬价格。”古某操纵“华西能源”案中[注8]，监管部门认定，“古某具有拉抬股价以获利的主观意图，利用账户组集中资金优势、持股优势连续买卖华西能源股票，影响华西能源股价及交易量。”
不存在主观故意亦是当事人最常提到不构成操纵的申辩理由之一。《行政处罚法》（2021修正）第33条第2款规定，“当事人有证据足以证明没有主观过错的，不予行政处罚。”笔者认为，在证券行政执法中，没有主观过错的行为，不应具有可罚性。主观故意作为存在于当事人主观意识中的一种状态，除非当事人自认或者出现有力证据，否则难以直接证明。也正是基于此，当事人常常将“不具有操纵故意”作为申辩理由。在2020年13份处罚决定书中，有3份决定书中的当事人否认其存在操纵的主观故意，主要理由为：操纵行为所涉某项计划是中介机构主动提出，当事人只是被动同意，不存在操纵的故意[注9]；在案证据无法证明当事人之间存在共同的操纵故意[注10]；当事人的性格特征影响其证券买入特征，而非因为存在操纵的主观故意[注11]。当然，由于证监会公布的案件都是最终作出行政处罚的案件，较少能在行政处罚决定书中看到证监会采纳当事人关于不存在主观故意申辩意见的情况。笔者认为，在认定行为人关于不存在主观故意的申辩是否合理时，应结合案件的具体情况判断，比如有证据证明行为人的卖出行为是履行强制平仓义务，则可能构成合理抗辩事由。
特别需要强调的是，新《证券法》第55条使用了“意图影响”的表述，这是否意味着行为人通过该条所列举的行为“意图影响”但并未实际影响证券交易价量的，也要按操纵认定并处罚？举例来说，行为人在自己实际控制的账户之间对倒，动作频繁、意图明显，但其实际持股数量或资金较少，不足以实际影响该股价量，只是其一厢情愿、不自量力而已。笔者认为，此种情况下有操纵的主观意思却无操纵的实际结果，不能按操纵市场论处——尽管其确为一种不当行为。进而言之，笔者认为，新《证券法》第55条“意图影响”规定之合理性值得斟酌，实务中如何理解适用，更是考验执法、司法机关的智慧。
(二) 关于结果要件
“操纵”一词在字面上呈现出“把持”“支配”“控制”等意思，操纵市场在行政层面是根据行为定罚还是根据结果定罚，在刑事层面是行为犯还是结果犯，历来有一定争议。本文认为，结合证券法律相关规定，操纵行为的认定可分解为“行为+后果”两重构成要件，其中，“行为”是指法律法规所规定的各种具体操纵方式，如连续交易、对倒、洗售、抢帽子交易等；“结果”是指对证券价格或者交易量产生了不当影响，从实务来看，“结果”就是通过计算价量影响来体现，如涉嫌操纵期间股票价格跟大盘指数、行业指数的偏离度。需要指出的是，实践中一般是计算价格偏离度，而对交易量偏离度关注较少，本文认为，交易量的偏离度也应当是认定操纵结果的重要指标，也应引起重视。需注意，操纵“结果”并非指“获利”的结果，也就是说，影响了证券交易的价量但未获利的，可能构成操纵市场，如2020年操纵类行政处罚案件中，有超过一半是亏损的。但如何准确理解与把握“影响价量”，以下两点值得探讨：
第一，如何理解新《证券法》第55条第1款的“意图影响”。新《证券法》引入了“意图影响”的表述（《刑法修正案（十一）》《操纵市场司法解释》均无此规定），具有规定为，“禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量”。从行为本质上来说，“影响”是客观结果，而“意图影响”是主观意思，新《证券法》第55条将主观要件与结果要件并列呈现，这就意味着对于操纵既可以结果（“影响”）又可以主观恶意（“意图影响”）作为认定要件，换言之，“不当行为+客观结果”或“不当行为+主观意思”两种情况均构成操纵，在法律上表现为操纵既遂与操纵未遂均可能被认定为属于操纵，笔者认为，如此立法逻辑上不够严谨。时至今日，结果要件是操纵市场的构成要件之一，不存在操纵“未遂”（但需注意，存在操纵亏损的情况，即盈利未遂）的情形，这一点在实务层面已基本达成共识。
笔者认为，关于“意图影响”比较恰当的理解为，若仅“意图影响”证券交易价量，但事实上未产生实际影响的，则不应认定为操纵；若“意图影响”的主观恶意较为明确，仅可以作为从重处罚的情节。新《证券法》中使用了“意图影响”的概念，可能会带来实务上的混乱，到底如何适用，尚拭目以待。
第二，严格来看，应在“影响”这一结果要件上加上一个限定词——“不当”。理论上，任何有一定量资金或股份的投资者在市场上的买卖行为，都会对证券价量产生影响，但如果投资者在买卖的过程中没有使用法律禁止的“操纵手段”，那么对股票价量产生的是正当影响，投资者的买卖行为亦属于正当的投资行为。换言之，如果买卖证券过程中使用了法律禁止的方式对价量产生影响，此时应理解为“不当影响”，方才构成操纵。
简而言之，判断操纵行为产生“影响证券交易价格或者证券交易量”的操纵结果时，应从“定性”和“定量”两方面考虑。买卖方式、手段是否正当、是否被法律所禁止，这是“定性”；买卖行为是否足以影响证券价量，这是“定量”。只有“定性”和“定量”两个方面同时具备，才构成操纵。更具体地说，“不当”是定性，如对倒、洗售、虚假申报、抢帽子等，显属不当；“影响”是定量，价量影响太小不足以体现操纵行为违法性的一面，不足以证明其危害后果。只有“不当行为+价量影响”同时具备，方可较准确揭示操纵的本质特征。
(三) 关于账户控制关系的认定
账户控制关系的认定是实务中最为关键也最具争议的核心焦点之一。操纵市场案件中，行为人通过一个或者几个账户可能无法达到影响证券价量的效果，事实上，当事人通过控制几十个、几百个账户开展操纵市场的案例比比皆是。账户控制关系是认定操纵市场行为的基础，甚至可以说，绝大部分行政处罚中，操纵行为的认定都始于实际控制账户的认定。也只有在确定账户由当事人实际控制的情况下，才能分析账户的交易行为是否影响了价量。
《操纵市场司法解释》第5条对账户控制关系作出规定，下列账户应当认定为刑法第182条中规定的“自己实际控制的账户”：
（一）行为人以自己名义开户并使用的实名账户；
（二）行为人向账户转入或者从账户转出资金，并承担实际损益的他人账户；
（三）行为人通过第一项、第二项以外的方式管理、支配或者使用的他人账户；
（四）行为人通过投资关系、协议等方式对账户内资产行使交易决策权的他人账户；
（五）其他有证据证明行为人具有交易决策权的账户。
有证据证明行为人对前款第一项至第三项账户内资产没有交易决策权的除外。
《操纵市场司法解释》大致规定了三种控制关系认定标准：一是名义标准，即涉案账户归属于谁；二是资金标准，即资金的转入转出者是谁，账户损益的承担者是谁；三是决策权标准，即账户的下单决策者是谁。实践中，出于趋利避害的本能，当事人通常否认对账户的控制关系，一般情况下很难有客观证据直接证实账户的控制关系。因此，证监部门在账户控制关系认定上，采取相对迂回的认定思路，即综合分析案件的主客观证据来认定账户是否由当事人控制。从公开的行政处罚决定书看，监管部门主要从以下几个维度认定账户控制关系：（1）相关人员的自认或指认；（2）当事人与账户名义所有人签订的配资、借款等资金往来协议；（3）涉案账户相关的资金走向；（4）涉案账户交易的硬件设备信息，如IP/MAC地址、交易手机号码等；（5）待认定账户与当事人控制账户之间交易的趋同性。
2020年行政处罚案件中，关于账户控制关系认定最为详细的是刘某东操纵“德美化工”案[注12]。该案中，证监部门从五个方面认定涉案16个个人证券账户及28个单一资金信托证券账户由刘某东所控制：（1）在相关人员的自认或指认方面，根据刘某东自认、名义持有人、资金信托的次级B类委托人及他人指认，可以认定刘某东对15个个人证券账户及7只集合资金信托计划的控制关系；（2）在硬件设备方面，通过对涉案账户组所使用的IP/MAC地址、硬盘序列号等硬件信息的比对，发现在历史委托下单中，涉案账户组的硬件信息存在部分重合；（3）在资金方面，刘某东在他人协助下筹集资金，并通过其实际控制的银行账户经多道划转转入各涉案个人及信托证券账户；（4）在身份关系方面，涉案账户组中部分个人证券账户名义所有人、集合资金信托计划委托人与刘某东存在亲友或工作关系；（5）在交易行为特征方面，16个个人证券账户与7只集合资金信托计划的开立或成立时间相对集中，并且首次交易案涉股票的时间也具有趋同性。
从上述账户控制认定方式可知，账户控制权的本质是交易决策权，交易决策是认定账户控制关系的核心。围绕交易决策权核心问题，监管实践中已明确以下几点：（1）只要当事人决定账户交易，即应认定其控制账户，而无论账户额资金、收益是否归当事人；（2）账户控制关系的认定本质上是一个事实问题，应秉持“实质重于形式”的原则加以判断，不能简单以外在形式否认内在实质；（3）当事人对账户交易具有实质性影响，即可以认定实际控制账户；（4）当事人控制账户并不一定需要自行下单，指令他人下单也可构成实际控制；而仅受指挥进行下单的人，则一般不认定为实际控制账户的主体。
(四) 关于连续交易操纵的构成要件
连续交易操纵是最为常见和普遍的操纵市场方式。相对于约定交易、对倒、虚假申报、信息型操纵、盅惑交易、抢帽子交易等操纵行为，连续买卖型操纵在外在表现上与正常的证券交易更为近似，即其交易的不当性不明显，难以认定及查处。而现行法律对连续交易操纵行为的规定也颇为笼统，新《证券法》延续了原《证券法》的规定，其第55条对连续交易操纵行为规定为，“单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖”。笔者认为，该规定过于简单，对连续交易操纵的定性不够准确，不足以全面完整地揭示连续交易操纵的本质特征。
如上图所示，笔者认为，连续交易操纵应具备两项基本要件：一是连续交易行为足以影响证券价量，形成虚假的价量关系，这是定量的方面，若不具备则不足以证明该行为已达到一定的危害结果；二是具备存在因果关系的反向交易或其他足以证明操纵目的的事项，这是定性的方面，若不具备则不足以证明该行为的不当性，也即不足以将正当的连续交易行为与操纵行为相区别。必须在同时满足这两项要件的情况下，才足以认定构成连续交易操纵。具体阐述如下：
第一，应作出足以影响价量的连续交易行为。大部分连续交易操纵案件中，都是在认定行为人具有资金/持股/信息优势的基础上，将特定指标具体化，并认为这些优势指标体现了连续交易操纵的本质特征。从证监部门查处的大量连续交易手段操纵证券市场案件中可以看到，操纵行为并不能必然影响交易价格或符合行为人的预期，所以实际上很多操纵行为是“失败”的。行为人不但不能从中获利，反而亏损累累，不过影响证券交易价量的客观情况则普遍存在。需注意的是，影响证券价格和影响证券交易量的后果不需要同时产生，只要对其中之一造成影响即可。
第二，最典型的证明违法性的行为便是有因果关系的反向交易。任何大资金的买入或卖出均可表现为连续交易，正常大资金买卖与构成操纵的连续交易之间的界限何在？本文认为，最大的差别在于是否存在有因果关系的反向交易。正常的大资金买卖就是为了真实买入或卖出，但连续交易操纵中，行为人大量连续买入不是真看好买入，而是为了拉抬股价并随后反向交易；同样，行为人大量连续卖出不是真看空卖出，而是为了打压股价并随后反向买入。应特别强调的是，反向交易须存在因果关系，否则不足以证明反向交易的违法性。典型的因果关系表现为，连续买入拉升股价后立即卖出，连续卖出打压股价后立即买入。由此产生的问题是如何认定因果关系，如：是否同一交易日内的反向交易均可视为存在因果关系？尾盘连续交易后次日开盘反向交易是否存在因果关系？T+2、T+3日进行的反向交易呢？
笔者认为，关于因果关系判断应把握一个总体原则，即反向交易在前个交易行为的影响射程内，则存在因果关系，反之则不存在（姑且称之为“影响射程说”）。因为证券市场情形各异，难以对反向交易间隔时间“一刀切”或者设定一个固定期限，但可综合下列因素判断交易行为之间的因果关系：（1）前次交易影响价量的程度：影响价量的程度越大，则因果关系有效期越长（涵盖了市场活跃度和个股活跃度、个股市值大小等因素）；反之，则越短；（2）交易规则：交易规则越有利于成交活跃的，则因果关系有效期越短，如有涨跌停板制度下，其因果关系有效期越长（正因为如此，我国市场上就存在一种涨跌停板操纵模式）；反之，则越短；（3）市场其他因素的干扰程度：干扰越大的，因果关系有效期越短，如宏观经济政策和监管政策的突然变化，个股基本面的重大变化等；反之，则越长。
第三，其他足以证明存在非法目的的事由，是指交易行为之外的、其他足以证明行为人存在操纵的非法目的的事由。典型如：基金为争排名而在期末最后交易日打压竞争对手重仓股；为实现定增、回购、质押融资、避免质押股票被平仓等特定目的而刻意拉升、打压或维护股价等。此种情况下，虽然不存在有因果关系的反向交易，但也足以证明行为人基于不当目的人为影响证券价量，应按操纵论处。
(五) 关于虚假申报操纵的构成要件
虚假申报是操纵证券市场行为中较为普遍采用的一种操纵手法，虚假申报的机理是利用委托申报机制，通过大量申报买/卖单制造买/卖盘“汹涌”的假象，从而吸引其他投资者跟风交易，导致股价发生预期变化后，操纵者再通过撤销申报以避免真实成交，并反向交易兑现利益。
新《证券法》第55条对虚假申报的规定是，“不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报”。由此，虚假申报行为可从三方面进行认定，第一，不以成交为目的，有误导、欺诈投资者的意图；第二，存在大量的频繁申报和撤销申报的行为；第三，对证券交易价量产生影响。
不以成交为目的一直是实践认定难点。由于撤单是交易制度所允许的，如何区分正常撤单和虚假申报操纵就成为突出问题。如前文在主观要件认定部分所述，除非有确切的证据，否则难以直接判断当事人是否存在主观故意，而是需要根据客观环境证据综合认定。笔者认为，在认定行为人是否“不以成交为目的”，可以综合考虑以下因素：第一，报撤的频繁程度。同一交易日，申报买卖撤单笔数越多，撤单笔数占申报买卖笔数占比越高，撤单股数占申报买卖股数占比越高，越能证明其不以成交为目的。第二，报撤之间的间隔时间。买卖申报到撤销委托的间隔时间越短，越不具有真实的交易目的。第三，是否在短期内进行反向交易。仅有频繁申报并不足以判定行为人具有虚假申报操纵的故意，还需要在短期内有反向卖出的行为。如果行为人仅仅是为了降低买入成本而频繁申报，一般不会在短期内反向卖出。只有在虚假申报、拉高股价的过程中，择机反向卖出该只股票以获取不当利益时，才可能构成虚假申报。换言之，这种情况下，行为人的申报买入不是真为了买入，而是为了托住股价，从而随后撤买单并反向卖出获利；行为人的申报卖出不是真为了卖出，而是为了打压股价，从而随后撤卖单并反向买入获利。第四，申报价格和数量的异常性。如低档位大量申报避免委托成交，又明显增加了相应档位的委托数量，误导投资者认为市场买入需求放大，随后撤销申报；又如以高于申报前一刻卖委托价格大量申报买入，将证券价格迅速拉升，随后立即撤单，既达到了拉抬证券价格的目的，又避免了大量成交，节省交易成本。
新《证券法》关于“频繁或者大量”的规定值得斟酌。按该条规定的字面理解，“频繁或者大量”中具备其一即可。假设行为人的虚假申报行为“频繁”却不“大量”，那么很可能不足以对证券交易价格和证券交易量产生影响，自然难以构成操纵；假设行为的交易行为“大量”却不“频繁”（如行为人仅有一笔100万的申报买入并随后撤单的行为），恐不足以从偶尔的大单交易行为判断行为人存在不以成交为目的的主观故意。因此，笔者认为，尽管新《证券法》和《刑法修正案（十一）》规定的都是“频繁或者大量申报并撤销申报”，但其妥当性可能仍需斟酌，只有“频繁”且“大量”的虚假申报行为方能体现虚假申报操纵行为之不以成交为目的但却影响证券价量的本质特征。因此，更为准确的表述应当是“频繁且大量申报并撤销申报”。
(六) 关于行政处罚的数量指标
新《证券法》明确，“影响证券交易价格或者交易量”是所有类型操纵市场行为的要件，行为人不仅要有影响市场的行为，也需要产生实际的市场影响，即影响证券交易的价量。《操纵市场认定指引》（现已失效）第14条规定了可认定为影响证券交易价格或者证券交易量的情形，并赋予证监会一定的自由裁量权，但证券监管部门至今未发布相关指引明确具体的执法指标。
有观点认为，在认定操纵行为时，不能拘泥于是否达到了某一交易指标，而是应当围绕操纵行为进行个案认定，进而认为不应划定或公开明确的操纵市场行政处罚的数量指标，以防行为人刻意规避指标而“隐匿”违法行为。笔者认为，行政执法不应搞法律神秘主义，一方面，对执法机关而言“法无授权不可为”，证监部门应依照明确的执法规则作出行政处罚；另一方面，对市场主体而言“法无禁止即可为”，市场主体有必要知悉合法合规开展证券交易的边界。法律本身具有规范指引作用，如果公示了法律的边界而使得市场中的行为人不碰此红线，这不是正是法律所应起的作用吗？只是法律的边界要划定得科学、合理！
另有观点认为，操纵市场情形过于复杂，难以定出明确的数量指标。这种说法显然也经不起推敲，同样是操纵行为，刑事追诉标准不是也定出明确的指标了吗？再推而广之，刑事立法上对其他包罗万象的各种犯罪行为都规定了明确的追诉标准。具体来说，《操纵市场司法解释》从持有或者实际控制的流通股份的占比、交易量的占比、违法所得等数量指标上规定了入罪标准。然而，即使《操纵市场司法解释》对入罪指标作出明确，但仍存在理解不一之处，如交易量的占比的计算问题，《操纵市场司法解释》关于连续交易操纵市场的入罪标准之一为“连续10个交易日的累计成交量达到同期该证券总成交量20%以上的”，这里的“总成交量”事实上包含了买卖两个行为，因此，在计算指标时如何定分子和分母，实践中仍有争议。
行政执法实践中，在操纵数量指标的问题上，目前没有明确规定，实务中一般比刑事追诉标准下浮一定比例，至于到底如何认定，相当不清晰。由此导致的不利后果至少有：一是法律界限不清，执法标准不一，影响监管公信力和市场公平性。二是不利于发挥法律的规范指引作用，市场交易风险不可控，影响市场活跃度。三是执法裁量权过大，容易受到司法及市场的质疑。笔者建议，操纵市场行政处罚应参考刑事立法的规则体例，从流通股份占比、交易量占比、违法所得等方面明确规定行政处罚的数量指标。
(七) 关于行刑衔接
《操纵市场司法解释》出台之前，被追究刑事责任的操纵市场案件并不常见：一是因为行政移交刑事的周期较长，操纵市场类案件具有极强的专业性，所以在实践当中，一般先由证券稽查部门调查，在行政调查终结后如果认为达到刑事追诉标准，再将案件移交公安机关。二是因为《立案追诉标准（二）》规定的入罪标准较高，比如在连续交易型操纵案件中，《立案追诉标准（二）》规定，单独或者合谋，持有或者实际控制证券的流通股份数达到该证券的实际流通股份总量30%以上，且在该证券连续20个交易日内联合或者连续买卖股份数累计达到该证券同期总成交量30%以上的，在此入罪门槛下，不少受到巨额行政处罚的操纵行为都很难被追究刑事责任。
《操纵市场司法解释》对《立案追诉标准（二）》的追诉标准进行了修改和补充。如对连续交易型操纵案件的入罪标准调整为：持有或者实际控制证券的流通股份数量达到该证券的实际流通股份总量10%以上，连续10个交易日的累计成交量达到同期该证券总成交量20%以上的。可见，《操纵市场司法解释》对持股比例由原来的30%调整为10%，对交易占比由原来的连续20个交易日占比30%调整为连续10个交易日占比20%。更为重要的是，补充规定了“违法所得100万元”的追诉标准，从实践来看，操纵市场案件只要是盈利的，绝大多数在此标准之上。入罪标准的大幅度降低，也充分表明了我国法律从严打击操纵市场类案件的监管趋势。
值得警惕的是，入罪标准的降低是否会走向另一极端，即公安机关直接刑事立案调查操纵市场类案件的数量增多（根据证监会2020年执法情况通报，全年向公安机关移送及通报案件线索116件，同比增长一倍）。客观来看，我国现行体制下，仍然在一定程度上存在“趋利执法”的现象，操纵市场所涉违法数额巨大，这可能对公安机关形成利益驱动，从而先于证监部门介入操纵市场案件的查处。为免从“行多刑少”的极端走向“刑多行少”另一极端，在查处操纵市场违法案件时，有必要正确理解并做好行刑衔接工作。
从做好行刑衔接的角度来看，除已明确达到刑事追诉标准的操纵案件外，证券监管部门也应进一步明确线索移送的标准和程序，不宜一旦有些操纵线索苗头或碰到调查困难即将案件移送公安，若如此，监管部门职责何在？毕竟，动辄使用公安司法手段不应是市场常态！
四、操纵市场行政处罚执法展望
(一) 法律规制逐步完善，民事赔偿也已“破冰”
新《证券法》的实施、《操纵市场司法解释》的出台、《刑法修正案（十一）》的落地，从法律层面完善了操纵市场法律体系，为证券行政执法和刑事执法工作奠定了扎实的制度基础。如前文所述，现行法律在诸多法律问题认定方面还存在过于原则或认定不一致之处，证券监管部门也在花大力气做好配套规则的立改废工作。2020年7月，证监会就《证券期货违法行为行政处罚办法》公开征求意见，该办法正式出台后无疑将对证券行政处罚执法行为作出更为规范的指引；此外，《操纵市场认定指引》虽已失效，但其对操纵行为人、操纵手段、是否构成操纵情形、违法所得、量罚情节等作出详细规定，在证券市场颇具影响力，期待新的《操纵市场认定指引》尽快出台。
尤需一提的是，随着首例操纵市场民事诉讼尘埃落定，操纵市场的民事赔偿“短板”也将补齐。虽然《证券法》早已规定操纵证券市场导致投资者损失的应当承担民事赔偿责任，但由于法律关于操纵市场民事责任的规定较为笼统，也缺乏具体司法解释规定，此前鲜有操纵市场案件进入民事索赔程序，即便进入实体程序，也从未有索赔成功先例。近日，四川省高级人民法院针对投资者诉阙某彬、蝶彩资产管理有限公司操纵市场民事赔偿诉讼作出二审判决，明确了操纵市场民事责任的构成要件，并参考虚假陈述司法解释的规定对因果关系、损失计算方法等核心争议问题进行了认定，最终确定由相关操纵行为人对投资者损失承担连带赔偿责任。该案系全国首例操纵证券市场民事赔偿诉讼，实现了操纵市场民事赔偿实务领域的“零突破”。值得注意的是，未来如出台具体的针对操纵市场民事赔偿案件的司法解释，投资者提起操纵市场民事赔偿诉讼的案件数量将大幅增加，操纵市场承担民事赔偿责任的风险将加大。
(二) 操纵手段更为明确，案件类型更为多元
操纵证券市场包括两类手段，一种是“交易/行为型操纵”，一种是“信息型操纵”。新《证券法》和吸收了监管实践经验，对操纵手段进行了增补，《刑法修正案（十一）》对操纵手段的规定与新《证券法》基本保持了一致。可以说，新《证券法》和刑法均对操纵手段作出了更为明确的列举，操纵案件的类型也将更为多元。
目前法律框架下，操纵证券市场的行为类型主要包括七种类型：连续交易操纵、约定交易操纵、自我交易操纵、虚假申报操纵、蛊惑交易操纵、“抢帽子”操纵、跨市场操纵，以及操纵证券市场的其他手段这一“兜底规定”。此外，《操纵市场认定指引》（已失效）还列举了其他多种操纵市场的行为，除前列七种行为外，还包括特定时间的价格或价值操纵、尾市交易操纵行为；刑事司法领域还包括策划、实施虚假重大事项操纵和信息型操纵两种类型。上述操纵手段亦会被认定构成对新《证券法》第55条兜底条款的违反，进而适用新《证券法》第192条承担相应法律责任。
(三) 行政处罚大幅加重，违法成本明显提高
强监管、严监管的趋势下，新《证券法》大幅度提高操纵证券市场的法律责任。罚款倍数从原来的1至5倍提升至1至10倍；没有违法所得或者违法所得不足100万元的，最高可处以1000万元的罚款；单位违法的，相关责任人员最高可处以500万元的罚款。对于未来涉案金额及违法所得数额巨大、社会影响极其恶劣的操纵证券市场行为，证券监管机构极有可能开出“天价罚单”，以严厉打击操纵证券市场。
从罚没比例不难看出，1至10倍的罚款幅度使得证监部门对罚款数额的自由裁量权较大。然而，到底如何进行裁量，如何认定从重或从轻的处罚情节，新《证券法》未给出裁量依据和标准，现行法规及规章也无统一的执法指引。鉴于新法中行政处罚的自由裁量空间极大，监管部门要制订细致的裁量权行使规范，明确从轻、从重的标准，并将裁量标准公布，以提高监管执法的规范化、透明化程度，最大限度防范标准不一、暗厢操作的可能，提高监管执法公信力。
(四) 行刑衔接更为紧密，刑责成为重要威慑
操纵市场是“有钱人的游戏”，相比罚款而言，行为人更惧怕“坐牢”，因此刑事责任在此领域比行政处罚远远更有威慑。实践中，到底应该先行政处罚后移送司法还是先移送司法后行政处罚，一直存在争议。《行政处罚法》（2021修正）第27条明确规定了行政处罚与刑事追责的衔接问题，要求行政处罚实施机关与司法机关之间应当加强协调配合，建立健全案件移送制度，加强证据材料移交、接收衔接，完善案件处理信息通报机制。此外，证监会于2020年7月17日发布了《证券期货违法行为行政处罚办法（征求意见稿）》，其中第27条、第28条和第29条就行刑衔接程序问题作出了明确规定。该办法结合执法实际，规定了“直接刑事移送”、“先处罚后刑事移送”、“处罚、刑事移送并行”三种模式。
如前所述，《操纵市场司法解释》施行后，针对操纵市场行为的定性，行政处罚与刑事司法的相关法律法规已基本保持一致。《操纵市场司法解释》使得原来只有证监部门处理的特定几类操纵行为名正言顺地进入到刑事司法处理的视野，可以预见，此类案件由证监部门移送司法机关处理的数量势必增加。而立案追诉标准的明确、以及行为定性的一致性，也使得此前证监会“不知道该不该移送的”、“可移送可不移送”的案件将变成“依法必须移送”案件。此外，标准明确后，司法机关办理此类案件将很可能减少对证监部门出具认定函的依赖，由司法机关直接立案侦查的操纵市场刑事案件数量也可能增加。针对操纵市场案件的行政执法与刑事司法衔接将更加顺畅，此类刑事案件的数量有可能激增，刑事责任将成为对潜在操纵市场违法者最重要的威慑。
市场在发展，法治在进步。随着新《证券法》《刑法修正案（十一）》及相关配套规则、解释的出台，对于操纵市场的法律规制在逐步健全，但仍存在诸多需要进一步完善之处。从执法实践来看，则无疑是对监管部门智慧、担当及专业能力的考验。笔者始终认为，在专业水平之外，有两点是至为重要的：一是秉持正确的理念和态度，如依法执法、优势证据、客观中立等；二是尊重常理常识常情，无论是立法、执法或司法，不能有悖于普通人的朴素观念及市场常识。如此，不仅将更好地实现个案正义，而且资本市场的市场化、法治化、国际化将与日俱进，市场的“三公”原则（公正、公平、公正）也将能得到更好落实，市场生态将得到不断优化，投资者利益也会得到更好保护。
（国浩上海律师助理李子为对本文亦有贡献）
注释及参考文献:
[1] 操纵市场，包括证券市场和期货市场，由于操纵期货市场的案例较为罕见，不是理论与实务关注的重点，本文所称操纵市场仅指操纵证券市场。
[2] 中国证监会行政处罚决定书（吴联模）（证监会〔2020〕52号。
[3] 中国证监会行政处罚决定书（刘晓东）（证监会〔2020〕103号）。
[4] 中国证监会行政处罚决定书（吴联模）（证监会〔2020〕52号），中国证监会行政处罚决定书（孟庆山、杨慧兴）（证监会〔2020〕93号）。
[5] 中国证监会行政处罚决定书（蝶彩资产管理（上海）有限公司、谢风华、阙文斌）（证监会〔2017〕80号）。
[6] 中国证券监督管理委员会关于印发《证券市场操纵行为认定指引（试行）》及《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》的通知（证监稽查字〔2007〕1号），2007年3月27日发布并于同日生效，现已失效。
[7] 中国证监会行政处罚决定书（章龙）（证监会〔2020〕69号）。
[8] 中国证券监督管理委员会四川监管局行政处罚决定书（古叶）〔2020〕15号。
[9] 中国证监会行政处罚决定书（孟庆山、杨慧兴）（〔2020〕93号），孟庆山、杨慧兴申辩其不具有操纵“梅花生物”的主观故意。一是延长案涉信托计划系中介机构主动提出，杨慧兴转达，孟庆山被动同意，孟庆山不因此具有操纵“梅花生物”的背景或主观故意。
[10] 中国证监会行政处罚决定书（孟庆山、杨慧兴）（〔2020〕93号），孟庆山、杨慧兴申辩在案证据无法证明孟庆山与杨慧兴之间存在操纵市场的共同故意。
[11] 中国证券监督管理委员会广东监管局行政处罚决定书（陈海东）（〔2020〕9号），当事人申辩，因性格原因，成交量、成交金额较大，交易时间短，因此单笔交易量较大属常规委托，且一旦买入或者判断错误就立即减仓，控制风险，不具有刻意影响或者操纵市场的主观故意。
[12] 中国证监会行政处罚决定书（刘晓东）（〔2020〕103号）。
作者简介
黄江东
国浩上海办公室资深顾问
黄江东，法学博士，国浩上海办公室资深顾问，华东政法大学客座教授，上海交大凯原法学院、上海对外经贸大学法学院校外导师。担任上海仲裁委员会仲裁员，仲裁金融类案件多起。原为某证券监管机构处长，对资本市场法律法规及其应用有精深研究。
邮箱：huangjiangdong@grandall.com.cn
施蕾
国浩上海办公室律师
施蕾，法学博士，国浩上海办公室律师，专注从事证券合规及争议解决法律服务。
邮箱：shilei@grandall.com.cn
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